浅谈我国设立证券投资者赔偿基金的制度安排

◆段益军

　　一、我国证券公司退市及投资者保护的基本现状
　　证券投资者保护机制之所以产生，就在于国外发达的证券市场券商退市的事件时有发生，而在我国证券市场上，国内券商的退市案也履见不鲜。我国证券公司还处于低水平的发展和竞争阶段，无论是公司的资产规模、盈利能力、人员数量，还是公司法人治理结构、管理水平、行业的集中度等等都还显得稚嫩。目前已有四方面的理由显示中国需要构建资自身的证券投资者保护机制。
　　1.近年来持续出现通过合并和撤销等方式的“被动型”券商退市现象，下表是近年来一些被动“退市”的券商。（见表一）

　　表一 “退市”券商的比较表

　　券商 退市原因 退出方式
　　万国证券 “3.27”国债期货投机失败 1996年7月，与申银证券合并重组为申银万国证券
　　锦州证券 被控股 2002年7月，通过增资扩股，更名为广发北方证券，成为广发证券子公司
　　大连证券 违规经营；管理不善；借用国债名义高息集资达7～8亿元，到期无法清偿债务 　　　　　　　　　　　　　　　　　　2002年9月7日停业整顿，下属营业部由大通证券托管。
　　鞍山证券 挪用10.18亿元保证金；大量居民高息债权无法支付，出现支付危机 2002年8月9日被撤销，证监会委托人行进行清算。下属营业部由民族证券托管。自然人债务的合法本息依法予以偿付
　　
　　其实中国券商的倒闭或者破产压力始终存在，但曲折地通过其他方式来释放出来，例如国泰君安、申银万国的形成，都是原来分立的证券公司未能消化市场风险所导致的被动兼并。而被证监会撤销的鞍山证券，则是一家注册资本为1400万人民币的地方小型券商。在对鞍山证券进行清算期间，鞍山证券公司下属的证券交易营业部由中国民族证券有限责任公司实施托管，并继续经营。值得注意的是，作为第一家“退市”的证券券商，鞍山证券是被证监会撤销而不是由法院裁定破产的。两者的区别在于，撤销是行政行为，决定是由有关行政机关做出的。而破产则必须按照《破产法》的程序进行，由债权人向法院提出破产申请，再由法院作出裁定。鞍山证券被撤销而不是破产，反映出在缺乏市场化的证券投资者保护机制下，证监会考虑到证券公司是一个特殊的金融机构，不得不采取合并、整合等较为平和的退出方式，但这也潜伏着增大券商道德风险的可能性。
　　2.在2002年初，中国证监会《客户交易结算资金管理办法》和《关于执行〈客户交易结算资金管理办法〉若干意见的通知》及《证券公司管理办法》相继出台后，表明目前证券交易所风险基金和结算风险基金均已建立，证券公司交易风险准备金也在按规定由各公司自行提取。但还是缺乏对投资者的赔偿基金，从国内券商所面临的生存环境看，建立赔偿基金已经显得尤其迫切了。尤其是近段时间以来，证券管理部门加大了对证券市场的监管力度，如新股发行由审批制度转变为核准制，建立退市机制及拟成立打击证券犯罪的专门组织等一系列措施、这显示标志着我国的证券监管正日趋成熟，启动证券投资者保护机制已有坚实基础。
　　3.目前浮动佣金制在我国实施，这对我国的券商提出了更高的要求。并且与美国相比，我国机构投资者较少，持股在5万股以上的交易帐户数量相当少，绝大部分的投资者是中小散户，在这种情况下中国尤其应注重对中小投资者的保护。
　　4.对投资者提供保护的司法途径相当不顺畅。对于因证券公司的经营不善、或者恶意的股价操纵，投资者还无法通过通畅的诉讼程序用法律的武器维护自身的合法权益，而从法规的制定到实施又是个相对漫长的过程。
　　相比之下，目前在中国资本市场上存在的券商盈利能力的下降、营业部危机、浮动佣金制的采纳、中小投资者司法保护途径的不顺畅等一系列因素，正是由于缺乏投资者保护制度所致。因此我国应可考虑主要针对当金融经纪商或自营商面临破产或者财务危机时，用设立特别基金的方式给有关投资者以补偿。
　　二、证券投资者赔偿基金的制度安排
　　目前证券投资者保护制度已成为许多国家或地区证券市场体制中不可缺少的重要环节。总体来看，投资者赔偿基金的运作模式可分为两种：一种是独立模式，即成立独立的投资者赔偿(或保护)公司，由其负责投资者赔偿基金的日常运作，美国、英国、爱尔兰、德国等证券市场采用了这种模式；另一种是附属模式，即由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立赔偿基金，并负责基金的日常运作，加拿大、澳大利亚、香港、台湾、新加坡等市场采用了此种模式。
　　美国证券投资者保护基金（SIPC）从建立至今已有32年，其运作经验对我国有借鉴意义。下面我们介绍一下美国的SIPC。
　　1.组织结构
　　在组织形式方面，该公司不属于政府机构，而是非盈利性会员组织，但公司的解散需要国会相关立法通过。在公司权利方面，SIPC除享有哥伦比亚特区公司法规定的非盈利公司的一切权利外，还享有提起诉讼和被提起诉讼的权利；采用、变更和使用一种公司印章的权利；由公司董事会制定、修订和废除一些必要和适当的规则的权利；采纳、修订和废止一些必要和适当的规则的权利；指导执行操作和执行其他法案赋予的权力；租赁、购买和接受馈赠、捐赠或其他来源的财产，拥有、持有、改善、使用或处置，以及出售、转让、抵押典当、租出、交换甚至处理任何财产、不动产的权利。在与监管机构的关系方面，SIPC受美国证券交易委员会SEC的监督，SIPC所建议的规章制度和规则变化都需得到SEC的首肯，而且SEC有权要求SIPC采纳、修订或废除SIPC的任何规章制度或规则。在日常运作政策管理方面，SIPC建立了7人董事会，其中两位董事分别由美国财政部长以及联邦储备委员会指派，另外5位董事经参议院批准由美国总统委任；在这5位董事中，3位来自证券行业，2位来自社会公众。
　　2.赔偿范围
　　就赔偿对象而言，一般只针对指定产品的散户投资者。如香港新赔偿基金规定，新赔偿安排是为在联交所买卖的产品而进行交易的散户投资者提供某种程度的保障；机构投资者无权根据新安排提出申索，交易所参与者亦无权提出申索。就赔偿条件而言，只有当会员证券公司发生财务危机或倒闭，并导致投资者的存管证券或交易保证金蒙受损失时，赔偿基金才准予赔偿。因此，各赔偿基金一般把一些不属于赔偿范围的损失排除在外，如：由于错误的投资建议而导致的损失；由于市场价格变动而造成的损失；由于通货膨胀的影响而招致的损失；由于股票发行人破产而使投资者持有的股票缩水所造成的损失；由于其他不可抗力因素而导致的损失。就赔偿的最高限额而言，美国为50万美元。
　　3.资金来源
　　美国SIPC的资金主要来源于两部分：一是来自对会员的收费。一般按各会员的总收入或净营业收入收取一定的百分比，但最低不少于150美元；当赔偿基金累积到一定程度，收费会有所减少。二是投资于美国政府证券的利息收入。
　　三、我国设立证券投资者赔偿基金的构想
　　笔者参照国外成熟的证券投资者赔偿基金的实践认为我们国家设立证券投资者基金应从以下几方面入手：
　　1.制定针对证券投资者赔偿基金的法规。尽管我国在法律上已对证券的风险基金提出要求，例如《证券法》第111条规定：证券交易所应当从其收取的交易费用和会员费、席位费中提取一定比例的金额设立风险基金。第154条规定：证券登记结算机构应当设立结算风险基金，并存入指定银行的专门账户。但这些法规和证券投资者赔偿基金的要求不同，因而应从我国证券公司所处的情况和现有条件出发，制定有关赔偿机制的法规。
　　2.就赔偿机制的组织形式而言，可以考虑采取独立的、会员制的、非盈利性的投资者保护公司的模式。由中国证监会和中国证券业协会认可并监管，证券投资者保护基金在运作过程中也可添入市场化的因素，并由证券公司和期货公司加入成为会员。在证券公司因经营不善破产或重组时，投资人的利益便可以得到有效的保证。
　　3.我国还可以效仿美国SIPC机制，将与券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外，以降低道德风险。此外还可以吸收美国以及其他发达国家的水平，比如，建立奖励机制，鼓励揭发内幕交易、庄家的暗箱操作行为；尽力诉讼费支援制度，由证券投资者保护基金来负责中小投资者的诉讼费用，胜诉则和中小投资者分享收益，若白则诉讼费由保险公司承担等。
　　4.我们应该明确证券投资者保护基金本身不能取代证监会对券商的其他监管制度的建设，因为证券投资者保护机制是一种类似存款保险的事后保护机制，它并不能避免券商的倒闭和破产，仅仅能够在券商破产时避免这种风险在券商之间的蔓延，或者说引导券商有序破产，并使中小投资者在此过程中利益得到保护。
　　投资者赔偿制度已在世界范围内经过了近30年的发展并得到普及。通过该制度，各国证券市场真正起到了保护中小投资者的权益，维持投资者对金融体系的信心，补充自律监管体系的作用。就我国的情况而言，以证券投资者保护基金来促进多方位的投资者赔偿制度的确立的确是监管制度化道路上不可缺少的一环。
　　（作者单位：山东财政学院）